Une clause anti-dilution protège un investisseur contre la baisse de valeur de sa participation lorsque la société lève ensuite des fonds à un prix par action inférieur à celui qu’il a payé. On parle aussi de clause de ratchet. En droit français, elle ne peut pas modifier rétroactivement le prix payé : elle est mise en œuvre par l’émission de bons de souscription d’actions à prix symbolique, par des actions de préférence convertibles selon un ratio ajustable (article L228-11 du Code de commerce) ou par des promesses de cession consenties par les fondateurs.
Pacte, actions de préférence et bons de souscription : sécurisons les mécanismes.
Deux sens du mot « anti-dilution »
Le terme désigne deux mécanismes différents. Le premier, le plus simple, garantit à un associé le droit de souscrire aux futures augmentations de capital pour maintenir son pourcentage. Dans une SAS, le droit préférentiel de souscription joue déjà ce rôle pour les augmentations en numéraire (article L225-132), et le pacte peut l’étendre aux autres émissions. Notre article sur le droit préférentiel de souscription présente ce droit.
Le second, plus technique, est la protection contre une émission à prix inférieur, dite down round. C’est de lui qu’il est question ici.
Comment fonctionne la protection contre une émission à prix inférieur ?
Un investisseur souscrit des actions à 10 euros. Dix-huit mois plus tard, la société lève à nouveau des fonds à 6 euros par action. Sans clause, il voit la valeur de sa participation baisser et sa part du capital diminuer plus qu’il ne l’avait anticipé. La clause lui permet d’obtenir des actions supplémentaires, en nombre calculé pour ramener son prix moyen de souscription vers le nouveau prix.
Le full ratchet
L’investisseur est traité comme s’il avait souscrit au nouveau prix. Dans l’exemple, il a investi 100 000 euros pour 10 000 actions ; au prix de 6 euros, ce montant lui aurait donné 16 667 actions. Il reçoit donc 6 667 actions supplémentaires. Le mécanisme est très protecteur et très dilutif pour les fondateurs, quel que soit le montant de la nouvelle levée.
La moyenne pondérée
Le prix de référence de l’investisseur est ajusté selon une formule qui tient compte du nombre d’actions émises lors de la nouvelle levée par rapport au nombre d’actions existantes. Une petite levée à prix inférieur entraîne un ajustement limité ; une levée importante, un ajustement plus fort. Cette méthode, plus équilibrée, est la plus répandue. Sa variante dite large inclut dans le calcul l’ensemble des titres donnant accès au capital, ce qui réduit l’ajustement.
Comment la mettre en œuvre en droit français
Les bons de souscription d’actions
La technique la plus courante consiste à attribuer à l’investisseur, lors de son entrée, des bons de souscription d’actions exerçables seulement en cas d’émission à un prix inférieur, au prix de la valeur nominale. Le nombre d’actions auxquelles ils donnent droit est déterminé par la formule convenue. Leur émission est réservée à l’investisseur, ce qui suppose de supprimer le droit préférentiel des autres associés sur rapport d’un commissaire aux comptes (article L225-138), comme l’explique notre article sur l’augmentation de capital réservée.
Les actions de préférence convertibles
Les actions de préférence de l’investisseur peuvent être converties en actions ordinaires selon un ratio initial d’une pour une, ajusté en cas d’émission à prix inférieur (article L228-11). L’ajustement se matérialise au moment de la conversion, souvent lors de la sortie. Notre article sur les actions de préférence détaille leur régime.
Les promesses des fondateurs
Les fondateurs peuvent s’engager à céder à l’investisseur, à un prix symbolique, le nombre d’actions nécessaire. Ce mécanisme ne fait pas intervenir la société, mais il repose sur la solvabilité et la bonne volonté des fondateurs, et sa qualification fiscale doit être examinée.
Les limites
La clause ne doit pas exonérer l’investisseur de toute contribution aux pertes : une stipulation qui l’affranchirait totalement des pertes serait réputée non écrite (article 1844-1 du Code civil). Une clause anti-dilution, qui ajuste le nombre d’actions sans garantir la valeur de l’investissement, ne produit pas en principe cet effet. Les risques sont présentés dans notre article sur la clause léonine.
Elle doit aussi rester compatible avec l’intérêt de la société : une protection trop forte dissuade les nouveaux investisseurs, qui exigent souvent sa renégociation avant d’entrer.
Les points à négocier
- La formule : full ratchet, moyenne pondérée large ou étroite.
- Les émissions exclues : bons de souscription de parts de créateur d’entreprise et plans d’intéressement des salariés, conversions d’obligations, opérations de croissance externe.
- La durée de la protection, souvent limitée à la prochaine levée ou à une période déterminée.
- Le seuil de déclenchement et l’obligation pour l’investisseur de participer lui-même à la nouvelle levée pour bénéficier de l’ajustement.
- Les modalités pratiques : émission des bons à l’entrée, délai d’exercice, calcul par un tiers en cas de désaccord.
Exemple de moyenne pondérée
Une SAS compte 100 000 actions. Un investisseur en a souscrit 20 000 à 10 euros. La société émet ensuite 25 000 actions nouvelles à 6 euros. Avec une formule de moyenne pondérée large, le prix de référence de l’investisseur est ramené à 10 × (100 000 + 15 000) / (100 000 + 25 000), soit 9,20 euros, le terme 15 000 correspondant au nombre d’actions que le montant levé aurait permis d’émettre à 10 euros. L’investisseur peut obtenir environ 1 739 actions supplémentaires, contre 13 333 avec un full ratchet.
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