Holding de reprise et LBO : comment fonctionne le montage ?

Dans une reprise avec holding, souvent appelée LBO, le repreneur crée une société qui emprunte pour acheter les titres de l’entreprise cible, puis rembourse cet emprunt grâce aux dividendes que la cible lui verse. Le montage permet de financer une acquisition supérieure aux apports personnels du repreneur. Il est encadré : la société rachetée ne peut pas financer elle-même l’achat de ses propres titres ni garantir le prêt d’acquisition lorsqu’elle est une société par actions (article L225-216 du Code de commerce), et ses distributions doivent respecter les règles du bénéfice distribuable (article L232-12).

Le schéma

1. Le repreneur, seul ou avec des associés et des investisseurs, constitue une holding et l’apporte en capital et en comptes courants.
2. La holding obtient un prêt bancaire d’acquisition et, le plus souvent, un crédit vendeur du cédant.
3. Elle acquiert les titres de la société cible.
4. Chaque année, la cible distribue des dividendes à la holding, qui rembourse ses emprunts.

Le choix de la forme de la holding est souvent la SAS, pour la liberté qu’elle laisse dans l’organisation des pouvoirs et l’entrée d’investisseurs. Les étapes de création sont présentées dans notre article sur la création d’une holding.

Les règles à respecter

L’interdiction de l’assistance financière

Une société par actions ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers (article L225-216). Cette règle s’applique aux SAS par renvoi de l’article L227-1. La cible ne peut donc pas garantir le prêt contracté par la holding pour l’acheter, ni lui prêter les fonds nécessaires au paiement du prix. Les sûretés du prêteur portent sur les titres de la cible détenus par la holding (nantissement de parts et d’actions).

Des distributions régulières

La cible ne peut distribuer que des bénéfices distribuables, après approbation des comptes, ou des acomptes dans les conditions légales (article L232-12). Des distributions excessives, qui privent la cible des moyens nécessaires à son activité, exposent ses dirigeants à des poursuites et fragilisent tout le montage. Les règles sont détaillées dans notre article sur le bénéfice distribuable.

Les flux entre la holding et la cible

Les conventions de trésorerie et de prestations de services entre la holding et la cible doivent être réelles, rémunérées à un prix justifié et soumises à la procédure des conventions réglementées lorsque c’est nécessaire. Elles sont présentées dans nos articles sur la convention de trésorerie et les management fees.

Les documents de l’opération

• Les statuts de la holding et, en présence d’investisseurs, un pacte d’associés réglant gouvernance, sortie et intéressement des dirigeants (pacte d’associés).
• Le protocole de cession avec le cédant, la garantie d’actif et de passif et, le cas échéant, le crédit vendeur (protocole de cession).
• Le contrat de prêt, avec ses engagements financiers et ses sûretés, et une convention entre créanciers lorsque le cédant et la banque sont tous deux prêteurs.
• Les conventions intragroupe.

Les risques du montage

La holding dépend entièrement des résultats de la cible. Une baisse d’activité réduit les dividendes et met en péril le remboursement du prêt. Les engagements financiers du contrat de prêt peuvent alors être méconnus, ce qui permet à la banque d’exiger un remboursement anticipé. Le repreneur doit calibrer la dette au regard des résultats réalistes de la cible, et non de ses meilleures années.

Le volet fiscal, notamment le régime de groupe qui permet de compenser les résultats de la holding et de la cible, conditionne l’équilibre du montage ; il n’est pas développé ici.

Exemple

Une repreneuse achète une PME pour 2 millions d’euros. Elle apporte 400 000 euros à une holding, un investisseur 200 000 euros. La holding emprunte 1,1 million d’euros auprès d’une banque, garanti par un nantissement des titres de la PME, et le cédant consent un crédit vendeur de 300 000 euros. La PME dégage un résultat distribuable suffisant pour verser chaque année à la holding de quoi rembourser ses échéances, sans compromettre ses investissements.